来源：LP智库
什么是“新型策略资产”
新型策略资产是指基于特殊策略或主动管理，能够将“风险溢价曲线”整体向上抬升的资产。
在资产配置理论中，资本市场对风险的定价呈现边际递减的规律：一个资产的投资风险越小（即收益波动率越小），投资人承担单位风险获得的超额收益越高（即信息比率越高），这种负相关性所构成的曲线就是“风险溢价曲线”。
基于上述理论，投资人进行资产配置时，一个努力的方向是将这条曲线整体上移，即在承受同样风险水平的情况下，对单位主动风险获得更高的超额收益补偿。
实证研究发现，传统大类资产（例如国债、企业债等债权类资产和股票指数等股权类资产）都分布在同一“风险溢价曲线”附近。与之相对应的是，一些基于创新策略或主动管理而形成的资产类型却能够突破原有的“风险溢价曲线”，单位风险下博取更高的收益，这就是市场中新涌现的“新型策略资产”——这些资产不仅包括公开市场中的Smart beta策略基金、Alpha策略基金、困境债，还包括另类资产市场中的夹层基金、不良资产以及宏观对冲基金等。
注：数据频率为月度，股票与商品回溯区间为1991.12-2016.06，债券回溯区间为2003.06-2016.06数据，对冲基金策略回溯区间为1990.12-2016.06。
虽然“新型策略资产”涵盖的种类丰富，但我们可以提炼出它的三个主要属性：
一是通过多种手段降低投资不确定性，例如借助对部、套利等手段寻求绝对收益。
二是优化了投资时点，深度挖掘一些事件驱动或政策冲击下的特殊机会；
三是更强调主动管理，通过主动管理博取更高收益。
在我国，公开市场下的新型策略资产发展较早，已获得市场的广泛认可。随着我国资本市场制度的不断完善，对非公开市场的另类资产配置愈发受到机构投资者的重视。
如何在国内构建非公开市场的“新型策略资产”
基于“新型策略资产”的三个主要属性，我们尝试通过“三步走”的方式探讨上述资产的构筑路径：
第一步：赛道选择——选择具有长期增长确定性的产业以降低不确定性
虽然降低投资风险的方式多种多样，选择确定性强的行业和赛道仍然是保障长期稳健收益的最基础路径。结合国家政策导向及底层需求要素，以新基建、新能源、新型产业资产为首的“三新”领域或是中长周期的高确定性赛道。
新基建：区别于“铁公基”等传统基建领域，新型基础设施更多地体现了国家实施技术升级、加快国产替代的战略转型方向。其资产价值增长及投资收益率一方面具有基础设施特征，表现出稳定、可持续的收益表现；一方面又反映了政策、技术驱动带来的旺盛需求，如依托于数字经济发展的大数据中心、5G基础设施等。
新能源：能源结构转型是推进可持续发展的必由之路，双碳目标的制定更是将我国新能源发展推向全新阶段，这为行业发展提供了长期的增长确定性。除政策支持外，新能源的经济性也随着技术革新不断提升，比如光伏电站资产已经具备长期稳定生息资产属性，充电桩、储能等资产亦具有较大想象空间。
新产业资产：在我国人口结构变化、城镇化以及产业升级等长期发展趋势下，一些符合国家政策导向的新产业正稳步发展，同时也催生了市场对服务此类新产业新趋势的资产的需求，如人口老龄化趋势下的养老社区、租售并举下的长租公寓以及服务于高新技术产业的产业园等。
此外，从资产配置的分散化角度，“三新”产业之间的相关性较弱，同时配置可以充分发挥分散化投资优势，有助于进一步抬升“风险溢价曲线”。
第二步：资产获取——挖掘不良资产、城市更新中的特殊机会
基于特殊机会策略研判投资时点，并精准地获取优质资产，是非公开市场中配置“新型策略资产”的有效路径，能够进一步增加投资的安全垫及收益空间。在国内实操中，以不良资产与城市更新中的特殊机会最为常见：
不良资产：更高的收益空间来源于折价资产的价值恢复，通过为资产提供流动性，或赋予优质产业资源和运营能力，化解其不良属性，实现该资产的真实价值，比如通过司法拍卖获取优质地价资产并重新经营盘活；
城市更新：更高的收益空间来源于老旧资产的重新定位，对位于核心区域但不符合如今城市规划的资产进行改造升级，注入新活力，使其匹配城市发展，实现全新价值，比如一线城市低效工业用地升级改造为生物医药产业园。
第三步：投资管理——增加主动管理成分，丰富投资管理工具包
如果说上述两个步骤主要是帮助投资人获得额外的风险溢价，那么在投前、投中、投后环节通过积极的主动管理对交易进行优化、对标进行赋能，则能够更有效地控制投资风险，从而实现信息比率的提升。
在投资阶段：灵活的交易结构设计和诸如“转股权”、“董事会表决权”等权利设置能够为投资人参与被投项目管理和分享项目浮动收益提供多元的抓手；
在投后管理阶段：通过构建全面立体的风控体系对资产价值以及流动性进行深度跟踪及管控，能够确保对投资风险进行及时预警，并在极端风险发生时，仍然可以通过资产的处置及现金流的回收确保收益的顺利实现。
国内夹层基金的本土补足对非公开市场构建“新型策略资产”具有启发意义
具有本土特色的夹层基金本身的投资特点或策略决定了其带有较强的“新型策略资产”属性。
首先，夹层基金重点布局存在底层资产且能够产生稳定现金流的赛道，国内已有夹层基金将“三新”产业作为主要投资方向，例如鼎晖投资已于去年完成20亿人民币规模的数据中心专项夹层基金募集。
其次，特殊机会也是夹层基金获取优质资产的重要渠道，鼎晖夹层投资团队就曾宣布成功摘牌北大方正集团总货值100亿人民币的不良资产包，并先后成立投资于特殊机会策略的人民币专项基金以及美元QFLP基金。
此外，夹层基金兼具股债属性，而这种特性主要依托于其多维度的主动管理：一方面，夹层基金在投资结构中一般会设置转股权，以使投资人在投资期内获取稳定的期间分配后还能分享资产增值收益；另一方面，夹层基金会依托多种风控措施牢牢抓住底层资产，降低投资风险的同时弥补债权投资极度依赖资产抵押的局限。
上述特点使得夹层基金相较其他资产更容易实现确定性收益、风险可控和主动管理，从而完成对传统大类资产“风险溢价曲线”的突破。
结语
在当前“资产荒”的形势下，“新型策略资产”无疑为机构投资者提供了一种新的思路和选择。在非公开市场中，此类资产可以通过选取高确定性赛道、以特殊机会获取资产并进行积极的主动管理等方式进行配置，在控制下行风险的同时探索上行收益，实现对原有“风险溢价曲线”的上移。增强“新型策略资产”配置，将为LP等机构投资者提升资产配置质量提供“破局”的新思路。
来源：LP智库
什么是“新型策略资产”
新型策略资产是指基于特殊策略或主动管理，能够将“风险溢价曲线”整体向上抬升的资产。
在资产配置理论中，资本市场对风险的定价呈现边际递减的规律：一个资产的投资风险越小（即收益波动率越小），投资人承担单位风险获得的超额收益越高（即信息比率越高），这种负相关性所构成的曲线就是“风险溢价曲线”。
基于上述理论，投资人进行资产配置时，一个努力的方向是将这条曲线整体上移，即在承受同样风险水平的情况下，对单位主动风险获得更高的超额收益补偿。
实证研究发现，传统大类资产（例如国债、企业债等债权类资产和股票指数等股权类资产）都分布在同一“风险溢价曲线”附近。与之相对应的是，一些基于创新策略或主动管理而形成的资产类型却能够突破原有的“风险溢价曲线”，单位风险下博取更高的收益，这就是市场中新涌现的“新型策略资产”——这些资产不仅包括公开市场中的Smart beta策略基金、Alpha策略基金、困境债，还包括另类资产市场中的夹层基金、不良资产以及宏观对冲基金等。
注：数据频率为月度，股票与商品回溯区间为1991.12-2016.06，债券回溯区间为2003.06-2016.06数据，对冲基金策略回溯区间为1990.12-2016.06。
虽然“新型策略资产”涵盖的种类丰富，但我们可以提炼出它的三个主要属性：
一是通过多种手段降低投资不确定性，例如借助对部、套利等手段寻求绝对收益。
二是优化了投资时点，深度挖掘一些事件驱动或政策冲击下的特殊机会；
三是更强调主动管理，通过主动管理博取更高收益。
在我国，公开市场下的新型策略资产发展较早，已获得市场的广泛认可。随着我国资本市场制度的不断完善，对非公开市场的另类资产配置愈发受到机构投资者的重视。
如何在国内构建非公开市场的“新型策略资产”
基于“新型策略资产”的三个主要属性，我们尝试通过“三步走”的方式探讨上述资产的构筑路径：
第一步：赛道选择——选择具有长期增长确定性的产业以降低不确定性
虽然降低投资风险的方式多种多样，选择确定性强的行业和赛道仍然是保障长期稳健收益的最基础路径。结合国家政策导向及底层需求要素，以新基建、新能源、新型产业资产为首的“三新”领域或是中长周期的高确定性赛道。
新基建：区别于“铁公基”等传统基建领域，新型基础设施更多地体现了国家实施技术升级、加快国产替代的战略转型方向。其资产价值增长及投资收益率一方面具有基础设施特征，表现出稳定、可持续的收益表现；一方面又反映了政策、技术驱动带来的旺盛需求，如依托于数字经济发展的大数据中心、5G基础设施等。
新能源：能源结构转型是推进可持续发展的必由之路，双碳目标的制定更是将我国新能源发展推向全新阶段，这为行业发展提供了长期的增长确定性。除政策支持外，新能源的经济性也随着技术革新不断提升，比如光伏电站资产已经具备长期稳定生息资产属性，充电桩、储能等资产亦具有较大想象空间。
新产业资产：在我国人口结构变化、城镇化以及产业升级等长期发展趋势下，一些符合国家政策导向的新产业正稳步发展，同时也催生了市场对服务此类新产业新趋势的资产的需求，如人口老龄化趋势下的养老社区、租售并举下的长租公寓以及服务于高新技术产业的产业园等。
此外，从资产配置的分散化角度，“三新”产业之间的相关性较弱，同时配置可以充分发挥分散化投资优势，有助于进一步抬升“风险溢价曲线”。
第二步：资产获取——挖掘不良资产、城市更新中的特殊机会
基于特殊机会策略研判投资时点，并精准地获取优质资产，是非公开市场中配置“新型策略资产”的有效路径，能够进一步增加投资的安全垫及收益空间。在国内实操中，以不良资产与城市更新中的特殊机会最为常见：
不良资产：更高的收益空间来源于折价资产的价值恢复，通过为资产提供流动性，或赋予优质产业资源和运营能力，化解其不良属性，实现该资产的真实价值，比如通过司法拍卖获取优质地价资产并重新经营盘活；
城市更新：更高的收益空间来源于老旧资产的重新定位，对位于核心区域但不符合如今城市规划的资产进行改造升级，注入新活力，使其匹配城市发展，实现全新价值，比如一线城市低效工业用地升级改造为生物医药产业园。
第三步：投资管理——增加主动管理成分，丰富投资管理工具包
如果说上述两个步骤主要是帮助投资人获得额外的风险溢价，那么在投前、投中、投后环节通过积极的主动管理对交易进行优化、对标进行赋能，则能够更有效地控制投资风险，从而实现信息比率的提升。
在投资阶段：灵活的交易结构设计和诸如“转股权”、“董事会表决权”等权利设置能够为投资人参与被投项目管理和分享项目浮动收益提供多元的抓手；
在投后管理阶段：通过构建全面立体的风控体系对资产价值以及流动性进行深度跟踪及管控，能够确保对投资风险进行及时预警，并在极端风险发生时，仍然可以通过资产的处置及现金流的回收确保收益的顺利实现。
国内夹层基金的本土补足对非公开市场构建“新型策略资产”具有启发意义
具有本土特色的夹层基金本身的投资特点或策略决定了其带有较强的“新型策略资产”属性。
首先，夹层基金重点布局存在底层资产且能够产生稳定现金流的赛道，国内已有夹层基金将“三新”产业作为主要投资方向，例如鼎晖投资已于去年完成20亿人民币规模的数据中心专项夹层基金募集。
其次，特殊机会也是夹层基金获取优质资产的重要渠道，鼎晖夹层投资团队就曾宣布成功摘牌北大方正集团总货值100亿人民币的不良资产包，并先后成立投资于特殊机会策略的人民币专项基金以及美元QFLP基金。
此外，夹层基金兼具股债属性，而这种特性主要依托于其多维度的主动管理：一方面，夹层基金在投资结构中一般会设置转股权，以使投资人在投资期内获取稳定的期间分配后还能分享资产增值收益；另一方面，夹层基金会依托多种风控措施牢牢抓住底层资产，降低投资风险的同时弥补债权投资极度依赖资产抵押的局限。
上述特点使得夹层基金相较其他资产更容易实现确定性收益、风险可控和主动管理，从而完成对传统大类资产“风险溢价曲线”的突破。
结语
在当前“资产荒”的形势下，“新型策略资产”无疑为机构投资者提供了一种新的思路和选择。在非公开市场中，此类资产可以通过选取高确定性赛道、以特殊机会获取资产并进行积极的主动管理等方式进行配置，在控制下行风险的同时探索上行收益，实现对原有“风险溢价曲线”的上移。增强“新型策略资产”配置，将为LP等机构投资者提升资产配置质量提供“破局”的新思路。