10万亿大市场启动！私募大利好来了
发布日期：2023-02-27
来源：中国基金报
近日，证监会启动不动产私募投资基金试点工作，同时中国证券投资基金业协会发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（以下简称《不动产试点指引》），对私募投资基金从事不动产投资业务做出规范。业内人士认为，此次试点将进一步发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，为不动产投资领域注入新鲜血液，满足不动产领域合理融资需求。同时发挥私募股权投资基金在不动产领域的积极作用，有力支持房地产市场平稳健康发展。 不动产私募投资基金试点启动
“作为私募管理人，我们对于不动产私募投资基金试点的推出是非常欢欣鼓舞的，这对于推动国内私募行业的不断茁壮及成熟发展具有重大意义。”鼎晖投资管理合伙人胡宁表示，本次试点为不动产私募基金提供了更加贴合市场实践的操作空间，将大大增强私募管理人参与不动产投资的竞争力和积极性，也将促进国内优秀私募管理人的成长壮大。不动产私募投资基金试点的推出恰逢其时，使得私募管理人能够放开手脚，发挥其经验及活力，为房地产市场注入“活水”。深创投集团早在2017年就设立了专注于不动产基金投资的子公司——深创投不动产基金管理（深圳）有限公司。在深创投集团副总裁、深创投不动产基金管理(深圳)有限公司董事长蒋玉才看来，此次不动产私募投资基金试点的推出，为私募基金参与不动产投资建立了明确的规范，有利于推动不动产私募基金的发展壮大。通过甄选不动产投资领域的头部私募基金管理人开展试点，发挥示范效应，有助于吸引更多私募投资机构持续积累不动产投资规模和退出经验，推动不动产私募基金的蓬勃规范发展。与此同时，此次试点的推出为不动产投资领域注入新鲜血液，拓展了权益资金来源。不动产私募基金通过投资存量住宅地产、商业地产、在建未完成项目、基础设施等方式，可以降低企业杠杆，促进盘活经营性不动产并探索新的发展模式。高和资本执行合伙人、清华五道口不动产金融研究中心副主任周以升表示，不动产私募投资基金并不仅仅是个金融工具，而是一个产融结合的绝佳载体。不动产私募投资基金试点工作对房地产市场会产生三方面影响，即纾困、盘活存量、转型发展。例如基础设施、商业地产、租赁住房等存量项目，通过引进不动产私募投资，改善房企的资产负债表情况，降低杠杆率，优化流动性，而盘活存量本身对纾困也是有帮助的。从长远来看，不动产私募投资基金可以帮助不动产企业实现转型，推动房地产行业平稳健康发展。从投资的角度而言，这将有利于投资品种多样化，为机构投资者提供更丰富的参与途径。周以升强调，不动产私募投资基金成功的关键是私募管理人的主动管理能力，包括复杂交易的投资能力、增值改造能力、运营提升能力以及对reits等证券化市场的熟悉，如此才能完整闭环。高和资本13年以来，不断在各个环节建立核心能力。目前，我国不动产行业积累的存量资产规模较大，房地产企业等产权方对资产盘活有迫切需求。同时，机构投资者比较踊跃，对不动产市场的关注度和参与度较高。中联前源不动产基金管理有限公司总经理何亮宇表示，不动产私募投资基金更加适配底层资产特性，有助于提升基金运作灵活度，打通“募投管退”良性循环，激发市场活力，有利于推动不动产私募基金长足发展，同时助力房地产市场健康发展。“这对房地产市场行业整体而言是一个利好消息。”世辉律师事务所合伙人赵培植表示，本质上是带来了一个新的融资渠道，鼓励更多资金能够进入到房地产市场中来，为那些资金流短缺的房地产企业进行纾困，同时盘活存量资产，促进房地产行业的健康发展。竹润投资董事长、投资总监乐征楠认为，此次政策出台，将不动产私募基金试点扩大到商业不动产领域，最直接的好处就是拓宽了地产融资渠道，进一步从供给侧环节房企融资压力，促进地产盘活存量，实现发展的正向循环。北京市环球律师事务所合伙人刘宪来表示，该试点和指引政策具有重要的积极意义，一方面新设“不动产私募基金”类型，将丰富和活跃以私募基金形式投资政策支持的不动产品类；另一方面，是以私募基金形式促进房地产市场盘活存量的重要举措。相信随着试点政策的落地实施，将为通过私募基金方式促进房地产市场盘活存量探索出一种全新模式。汉坤律师事务所合伙人周林表示，整体来看，当前不动产私募投资基金的相关规则是明确监管规范，回应市场期待。指引中对管理人管理规模、投资人出资金额等方面严格要求，反映了政策鼓励优质的、专业的管理人参与试点，发挥私募股权基金在不动产领域的作用，同时解决在以往投资中的一些痛点难点问题。对于房地产市场而言，进一步打开了专业私募基金管理人募集资金进行投资和管理的途径，股债比、担保金额及期限等问题得以解决，使私募基金领域和房地产领域规范、稳步地双向奔赴。北京市中伦律师事务所合伙人刘洪蛟称，本次试点工作，既可以为房企提供更多融资渠道，为房地产领域注入活水，也可以为私募基金的投资方式和投资范围提供更广阔的视角。君合律师事务所律师高阳表示，对于房企而言，这些措施一方面有利于纾解“保交楼”项目及不良资产项目的资金压力；另一方面也为盘活商业地产、基础设施项目资金提供了新的思路。对于私募行业而言，这一新的产品类型相较于普通私募投资基金具有更广阔的投资范围及政策支持。“第三支箭”进一步延续完善
君合律师事务所律师高阳介绍称，2018年在中美贸易摩擦和金融去杠杆的大背景下，房地产企业，特别是民营房地产企业面临普遍的融资困难，当时为支持房地产企业经营和融资，中国人民银行提出了“三支箭”政策组合，在信贷、债券和股权三个融资渠道为房地产企业提供政策支持。此次启动不动产私募投资基金试点工作可视为“第三支箭”——股权融资支持政策的延续，为经受了疫情负面影响的房地产行业开辟了一条新的融资渠道。为支持房地产市场平稳健康发展，积极发挥资本市场功能，2022年11月28日，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施。其中提到，积极发挥私募股权投资基金作用。开展不动产私募投资基金试点，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资存量住宅地产、商业地产、在建未完成项目、基础设施，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。北京金诚同达（深圳）律师事务所高级合伙人高毅超表示，此次不动产私募投资基金试点工作是证监会支持房地产市场的“新五条”之一。这对房地产及基础设施行业的投融资是重磅利好，对私募行业则意味着一次全新的有益尝试。乐征楠同样认为，此次政策是“第三支箭”的落地与延续，我国房地产市场发展进入新阶段，构建存量资产和新增投资的良性循环成为大势所趋，多渠道盘活存量资产对合理扩大有效投资以及降低行业债务风险等具有重要意义。乐征楠进一步表示，本次试点将存量住宅等纳入了投资范围，为私募基金投资者参与不动产投融资搭建了进入和退出的路径，为私募管理人参与不动产领域打开市场化通道，同时可以发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，在保障风险可控的同时，扩大了社会资本参与度，进一步满足了房企项目的合理融资需求，为困难房企资产盘活提供更多支持，支持房地产市场平稳健康发展。胡宁，目前国内房地产行业风险与机遇相伴相生，而这次的“第三支箭”最大的意义是给予了私募管理人参与风险化解的“通行证”，有效提升市场信心。国内房地产市场经过这一轮调整，将朝着高品质开发和精细化管理的路径发展，在国内不动产私募投资基金的这个领域中，也必将出现比肩黑石的出色私募管理人。“不动产私募投资基金试点是一项重要的资本市场改革。”蒋玉才表示，此前基础设施REITs等重大创新，集中于成熟稳定的不动产资产，而不动产私募投资基金的投向涵盖了全生命周期各阶段的资产，使得投资者能够更便利地参与早期的、孵化期的不动产投资项目，完善了资本市场服务全生命周期的不动产项目的能力。蒋玉才解释称，不动产是一个资金密集型行业，相关主体需要多渠道筹集资金。此前，无论是基于企业主体的债权融资，还是基于项目的股权和债权融资，都比较依赖企业主体的信用。不动产私募投资基金试点的推出，打开了基于项目自身投资价值实现股权和债权融资的新途径，有利于促进不动产市场盘活存量、防范风险、转型发展。
近日，证监会宣布，启动不动产私募投资基金试点，基金业协会也发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，引发关注。此次新规设立“不动产私募投资基金”类别，扩大了可投资范围，在适格投资者、扩募机制、股债结构、杠杆比例等方面均做了差异化安排和差异化管理。业内人士认为，监管政策希望提高准入门槛、严格基金规模要求、加强管理人披露及报告义务等来防范风险；同时对股债比给予了适度松绑等情况，又是结合房地产项目的特点，对不动产私募基金的投资运作给予更多灵活。为区别试点不动产基金和原基础设施及房地产基金类型，证监会指导基金业协会在私募股权投资基金框架下，新设“不动产私募投资基金”类别，并采取差异化的监管政策。“这次一大亮点就是新设‘不动产私募投资基金’，并结合不动产投资的实践需要对其给予了一些专项的政策安排，比如放宽股东借款限制、扩募限制等，有效提高了试点产品投资的灵活度。”深创投集团副总裁、深创投不动产基金管理(深圳)有限公司董事长蒋玉才说。北京市中伦律师事务所合伙人刘洪蛟表示，过往在不动产领域，私募基金的形式主要为私募股权投资基金类型下的“房地产基金”“基础设施基金”，其受到常规私募基金的各项限制，例如股债比、杠杠比例等。本次试点所设“不动产私募投资基金”，是独立于过往的一类基金，管理人可以根据项目的实际情况、资产方和资金方的需求，合理设计交易安排，有利于促进不动产领域的投资。高和资本执行合伙人、清华五道口不动产金融研究中心副主任周以升表示，此前因为不动产私募投资基金的整体体量较小，并不太受外界关注。但随着近年来管理规模的稳步上升，这类私募基金在促进不动产市场健康发展、盘活存量、转型发展等方面起到重要的作用，因此新设“不动产私募投资基金”类别，并给予其更好的政策空间。对于采取差异化的监管政策，世辉律师事务所合伙人赵培植认为，当前的政策大方向是鼓励有管理经验及退出经验的管理人参与试点，对于符合试点标准的管理人对其放宽投资限制，充分激发其积极性及主观能动性。那些经验丰富的管理人，合理扩大投资灵活度，鼓励他们参与到更多的项目中来；对于成长期的管理人，可以依旧按照传统股权基金的投资模式运作。君合律师事务所律师高阳表示，不动产私募投资基金在管理人资质、投资人资格、基金募资规模、托管、运作情况披露及报告义务等方面的要求更加严格，而在投资范围、分级杠杆、股债比、对外融资及扩募等方面，相关政策显然更加优惠。这样的差异化监管政策体现出监管层面试图通过提高准入门槛、强制托管、加强管理人披露及报告义务来防范风险，同时又结合房地产项目的融资需求特点，在基金投资运作方面给与不动产私募投资基金一定的灵活性。“这样的差异化监管政策一方面满足了目前房地产市场的融资需求，另一方面也有利于防范风险，相信会对房地产市场的良性发展注入动力。”北京金诚同达（深圳）律师事务所高级合伙人高毅超也称，房地产关系国计民生，既要守住“房子是用来住的，不是用来炒”的底线不动摇，又要“保交楼，稳民生”，因此要实施差异化监管，以实现上述特定目标。不动产私募投资基金在投资范围、投资方式、杠杆设置、后续募集等方面相较传统私募股权投资基金而言存在差异化的优惠政策。“要求管理人更加专业、稳定、实力、经验，要求投资者以机构投资者为主。在可预见的将来，一定是头部管理人和头部资金方最先开始踏出一条崭新的路。”《指引》规定，试点基金产品的投资者首轮实缴出资不低于1000万元人民币，且以机构投资者为主。有自然人投资者的，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%，基金投资方式也将有一定限制。不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于3000万元人民币，在符合一定要求前提下可以扩募。“我们理解，一方面不动产基金本身的投资属性就决定了对于资金体量、资金稳定性有着更高的要求，机构投资人与之更契合；另一方面，与成熟市场相比，整个不动产基金在国内的发展阶段还相对早期，政策本身也在试点阶段，更为成熟和专业的机构投资人风险识别能力、风险承受能力均相对更高，有利于试点工作的推进和市场的有序发展。”汉坤律师事务所合伙人周林说。中联前源不动产基金管理有限公司总经理何亮宇认为，实缴规模方面，试点不动产基金将首轮实缴规模大幅提升至3000万元，同时对单个投资者设置了1000万元的出资门槛，将参与试点基金的投资者主要限定在具备更高风险识别能力和风险承担能力的机构投资者，体现出监管机构以引入机构资金为主，盘活经营性不动产并探索新的发展模式的目标。高阳表示，从金额上来看，不动产私募投资基金的要求远高于普通私募股权基金。一方面是因为不动产私募投资基金的投资对象是资金需求较大的项目，另一方面通过提高金额门槛也能够筛选出更具抗风险能力的投资者，因为大额投入也相伴着较高风险。有资金实力的机构具有更强的抗风险能力。蒋玉才称，在管理人方面，不动产私募管理人在实缴资本、不动产投资管理规模、专业人员等方面需要满足额外要求，高于一般私募股权管理人的准入条件，确保不动产私募基金由具备充足经验和投资能力的专业机构进行管理，充分体现头部管理人示范效应。在投资人方面，试点指引明确以机构为主，优选投资经验丰富、出资能力更雄厚的适格投资人参与不动产基金试点，确保其具备风险识别和承受能力。此外，本次试点还在强制托管、信息披露、定期报告等方面对不动产基金提出更高要求，以加强投资者保护，确保基金运行平稳，风险可控。竹润投资董事长、投资总监乐征楠认为，不动产私募投资基金规模比普通基金大且投资周期较长，对投资者的风险识别能力与承担能力都有所提高，《指引》对于参与试点的私募股权管理人和投资人设置了较高的门槛，采取差异化监管，细化关联交易+基金杠杆+优化股债比+禁止行为+信息披露等规则，能更有效保障投资者权益，有效规避不动产投资的风险，提高投资效益。扩募方面，鼎晖投资管理合伙人、鼎晖夹层业务创始合伙人胡宁认为，由于不动产的投资规模较大、周期较长，存在分批开发或分批交付的情况。本次试点解除了扩募的比例限制，有利于基金管理人根据不动产项目的建设、开发节奏，分阶段募集资金以匹配投资需求，也有利于其持续挖掘优质资产、做大规模。何亮宇表示，考虑到不动产基金的投资规模大、集中度高，且后续存在对存量物业进行升级改造等大额资金需求，试点在扩募条件方面进行了放宽，取消了组合投资、扩募规模不超初始规模3倍等限制，更好的匹配了不动产投资特点，为后续引入增量资金提供便利。蒋玉才坦言，放宽扩募限制可以提高基金募资和投资决策灵活性。过往私募基金扩募有着较为严格的约束条件，实践中私募管理人在发现优质的投资标的时，往往缺乏现成的基金载体进行投资，需要新发基金申请备案完成后方可开展投资，流程耗时较长。在不动产私募基金的试点新规下，基金可以一次备案多次募集，便于管理人根据投资标的的发掘、尽调和谈判进展，随时安排资金到位。同时，放宽扩募要求可以持续扩大单只基金投资规模，对管理人而言可以将更多精力投入到项目端的投资、管理和退出上，提高基金管理规模的边际效益。另外，鼓励境外投资者以QFLP方式投资，赵培植认为，一定程度上反映了政策希望吸引更多外资，来帮助中国不动产市场盘活存量地产项目的政策导向。胡宁告诉记者，去年鼎晖的首支QFLP基金正式落地，计划投资于满足条件的不动产重整改造项目。“我们在与海外投资者交流过程中发现，他们对于中国不动产市场的前景以及参与潜在优质资产盘活是非常看好的。这次试点规则对QFLP的鼓励引导，也有助于吸引更多海外投资者参与这一市场。”但是，高阳表示，《指引》允许QFLP作为不动产私募投资基金的投资者，并豁免了QFLP的穿透核查义务，该投资方式不受自然人投资者出资金额不得超过基金实缴金额20%的限制，从中也能够看出监管层面对该投资方式的鼓励和支持。但是，鉴于此前多地金融及外管部门在实操过程中对QFLP投资不动产作出了实质限制，而《指引》对于采用QFLP投资不动产私募投资基金的鼓励也较为原则性，尚未有配套性操作细则，后续如何落实有待进一步观察和讨论。《指引》提出，符合试点要求的不动产私募投资基金可适度放宽股债比限制，并可以通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式扩充投资资金来源，提升不动产基金运作灵活度。胡宁认为，由于资产回报属性、风险特征、经营发展规律等因素的不同，不动产投资与传统股权投资有必要在监管层面予以差异化对待。在不动产投资中，往往需要通过债权投资实现如下多重目的：第一，通过债息收取不动产项目底层现金流，从而为LP提供期间收益；第二，避免了分红的双重征税问题，实现了合理税筹；第三，围绕债权可开展资产、股权的抵质押等风险控制手段，从而增强对底层资产的控制力，提高投资本金的安全性。“本次试点规则对股债比给予了适度松绑，一方面有利于基金对底层资产的控制，一方面也使得实操中的灵活性大大增强。”具体来看，何亮宇表示，股债结构方面，此前私募股权投资基金受限于相关规定，只能提供1年期限，且不超过基金实缴金额20%的借款或担保，而试点基金在借款及担保期限、债性投资的比例上均进行了松绑，例如投资者均为机构的产品可在基金合同中自行约定股债比例，包含自然人投资者的产品也将股债比放宽至1:2，使私募管理人在产品设计上有更多灵活操作空间。高阳也称，根据私募监管规定，普通私募投资基金只能以股权投资为目的向被投企业提供1年期以内借款、担保，到期日不得晚于股权投资退出日，最低股债比为4:1；而根据《指引》，不动产私募投资基金在符合持股比例或控制权要求和到期日要求的情况下，可向被投企业提供借款或担保的股债比限制大幅放宽，其中有自然人投资者的不动产私募投资基金最低股债比为1:2；全部为机构投资者的不动产私募投资基金最低股债比可由基金合同约定。刘洪蛟认为，适度放宽股债比限制，有利于更好地进行“资本弱化”搭建，维护投资人的利益。在这之前，常规私募基金的股债比受到严格的限制，私募基金主要通过被投企业分红的形式获得收益分配，而根据公司法等相关规定，分红的条件较为严苛。股债比放宽后，私募基金可更多地通过被投企业支付借款利息的方式获得分配，分配的稳定性和可预期性得到较大提高；此外，被投企业向私募基金支付的利息支出，在符合税局规定比例和要求的情形下，可在计算应纳税所得额时予以扣除，达到节税的效果。高毅超表示，股债比的放宽，更有利于控制风险，现金流更稳定；杠杆设置放宽，增加投资资金来源，这些均与不动产项目投资及退出需求相匹配。另外，周以升也称，适度放宽股债比限制非常重要。一般情况下，公募REITs、类REITs产品会采用“小股大债”的结构，这样的股债结构有利于税务筹划及现金流管理。不动产私募投资基金放松股债比有同等的效果。另外，试点细则允许旗下资产为贷款提供担保，排除了基金以旗下资产作为抵押担保物来申请并购贷款、经营性抵押贷款的障碍，在当前纾困和存量盘活的大背景下，这个调整非常及时。何亮宇认为，杠杆方面，允许试点基金根据需要进行合理融资，在总资产/净资产不超过200%的前提下，基金可引入并购贷款用于资产收购，或通过经营性物业贷用于底层资产的提升改造等，有助于私募基金通过适度融资扩充投资资金来源，更好地助力不动产市场良性发展。周林表示，申请经营性物业贷款、并购贷款等方式扩充投资资金来源，这本身也与不动产投资中经常涉及的贷款类型相符，有利于提高投资人的收益。为了满足收益分配以及税务筹划等各方面的需要，不动产基金通常会有一定比例的债权投资。但过去，股权投资基金整体的监管框架并不完全适用于不动产基金的投资需要，不动产私募投资基金监管规则在这些方面的尝试，无疑有利于不动产基金的业务开展。
证监会近日启动不动产私募投资基金试点工作，引发市场热议。不动产私募基金有多大发展空间，从海外经验来看又有哪些值得我们借鉴，中国基金报记者采访了多位业内专家。受访私募和律师，规范的出台是监管对不动产私募基金的首次明确，而考虑国内不动产市场的情况，不动产私募基金或有10万亿的市场空间。从海外经验来看，机构投资者和退出渠道的拓宽、管理人的专业化、打破“明股实债”等需要努力。此次不动产私募投资基金的试点，业内人士感到欢欣鼓舞。北京市环球律师事务所合伙人 刘宪来表示，不动产私募基金的试点出台，犹如一声春雷，惊动了市场，引发了市场的广泛关注。房地产行业会因这样的政策规范和务实而受益，将为促进房地产业良性循环和健康发展带来积极影响。汉坤律师事务所合伙人周林表示，此次《不动产基金备案指引》出台前，在规范层面一直没有对“不动产基金”的统一界定。市场早期阶段，以借贷为主业的其他类私募基金曾经在很长一段时间内被用于不动产领域的投资，随着监管规范与行业自律规则的陆续发布，私募投资基金不应是借（存）贷活动的本质要求不断明细和强化。进行不动产领域投资的私募基金纳入并作为私募股权投资基金的一类进行监管的思路也在不断明晰。周林认为，此次规范的出台是监管规定层面对于不动产基金的首次明确，相信这会是一个好的开端。除了不动产私募投资基金，基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作也在不断推进和完善。两相结合，基础设施REITs作为不动产基金退出渠道的路径逐渐清晰，不动产基金的未来发展值得期待。私募投资人竹润投资董事长、投资总监乐征楠表示，我国房地产企业传统的发展过程中，通常是依靠银行贷款来进行日常的运营管理，这就导致企业对银行的依赖程度高，一定程度上增加了经营风险。而债券、信托融资因为抵押资产等门槛限制了企业快速发展的资金需求。私募基金对于产业的重组、内部结构的调整和产业的更新升级，提供了资金和管理方面的支持，同时也为房地产企业盘活存量资产提供了保障和资金来源，能有效促进中国不动产领域的长远发展。君合律师事务所律师高阳表示，考虑到房地产企业旺盛的融资需求、投资者对于资产配置多元化的需求，国内启动不动产私募基金试点恰逢其时，相信会得到市场的追捧和支持。并且未来不动产私募投资基金与基础设施公募REITs的衔接也将成为一个新的话题。世辉律师事务所合伙人赵培植也表示，房地产行业是我国国民经济中的重要组成部分，同时参考海外发展，未来国内的不动产私募投资基金仍有很大的发展空间。私募鼎晖投资管理合伙人、鼎晖夹层业务创始合伙人胡宁表示，不动私募基金是海外私募市场的重要组成部分，在全球私募资产管理规模中约占到1/4；海外知名的私募管理人，如黑石、KKR、橡树等，均配置有30%以上的不动产类资产，且在过去两年这一类资产的管理规模取得了每年40%以上的增长。私募高和资本执行合伙人、清华五道口不动产金融研究中心副主任周以升更是直言不动产私募基金有10万亿市场空间。周以升认为，中国目前的房地产市场状态，很像美国的80年代至90年代，这个时点的特点是房地产市场出现调整，房企、开发商等市场参与主体风险暴露。在企业纾困的大背景下，需要通过不动产私募投资基金这样证券化的工具实现新的金融循环。周以升表示，从存量规模上来看，截至2022年末，私募股权房地产基金的存续规模为4043 亿元，私募股权基础设施基金的存续规模为 1.21 万亿元，相较于海外不动产私募基金的存续规模而言，渗透率仍不足。但考虑到我国不动产的内涵比美国更丰富，且基础设施量更大，未来国内不动产私募股权基金或有10万亿的市场空间。海外不动产私募基金已经发展多年，国内能有哪些借鉴。受访专家多表示，成熟的管理人、拓宽募资和退出渠道、打破“明股实债”等多方面还有努力和提升空间。乐征楠表示，美国的房地产投资基金自1960年成立以来，经历了60多年的发展，形成了比较成熟的管理模式，值得国内投资行业借鉴。“美国模式”房地产的核心是金融运作，基金为房地产的主导者，专业公司（如建筑公司、设计公司等）都围绕资金做配套。房地产私募股权基金负责融资投资项目，专业开发公司负责项目开发建造，其他专业公司完成销售和物业等环节。由于专业分工细致，为了满足在不同专业阶段对于项目管理权的需求，专业公司往往需要项目公司层面的控制权，在资方主导这一大前提下，房地产私募股权基金一般可以通过设置多GP形式来解决这种管理、操盘需求。高阳表示，不动产私募投资基金在海外已经发展成熟。不动产私募基金能否健康运作，有赖于具备不动产投资运营专业经验和能力的管理人。不动产私募基金在海外市场发展多年，管理人积累了丰富的不动产相关经验，而国内试点方才启航，管理人在不动产投资运营相关专业人员的培养和配备方面将面临挑战。上海锦天城（广州）律师事务所合伙人许瀚律师则表示，目前国内不少存量的不动产私募基金本质上还是“明股实债”，即以“投资”之名，行“借贷”之实，有悖于私募基金“投资”的本质。以国外某个专注从事不动产基金等另类资产的资产管理公司为例，其投资不动产模式还是以“真股权”的方式（即同股同权），在投资时会重点关注项目地段、开发商团队情况、价格等底层资产是否具备投资价值，有别于“明股实债”模式下更关注抵押、质押物和担保能力。许瀚律师认为，未来国内不动产私募基金健康发展还是要基于真“股权投资”的逻辑，而不应该以“明股实债”的方式。胡宁表示，自己曾带领团队2018年在美国系统地拜访了多家私募管理人，并且和团队一直持续地研究、跟踪海外市场的发展。胡宁认为有几点经验可供借鉴，且与本次试点的改革方向不谋而合：1、完整的资产品类：海外基金较早地覆盖了涵盖居住、商业、基础设施在内的多种类型资产，并针对这些资产建立了系统、可量化的分析工具，根据经济周期的调整，管理人能够不断优化其资产布局2、成熟的策略及产品体系：基于不动产类型、区域、市场的差异，以及开发、运营的不同阶段，海外基金建立了清晰的差异化策略，从而满足投资者不同风险层级的偏好。值得一提的是，海外的监管者也是根据管理人规模以及投资者类型（机构为主或者自然人为主）进行差异化的监管3、完善的资产管理能力：基金管理人一方面会培养专属的资管团队，一方面也会投资专业的服务商团队，以不断强化对底层不动产的管理能力胡宁表示，从海外经验来看，国内不动产私募基金的长足发展，还离不开以下两个因素的进一步推动：1）需要进一步拓宽机构投资者来源：海外不动产私募基金的投资者多以养老金、保险及母基金等机构投资人为主。国内应当鼓励银行理财子公司、保险资管公司、政策性配套资金（如主权基金、政策性母基金、金融资产管理公司、金融资产投资公司以及国有资本等）等各类专业机构参与试点不动产私募投资基金的专业化投资；研究破除当前机构投资者的政策障碍，如保险资金不能投资存量住宅的问题，不能投资困境资产（除市场化债转股之外）的问题等；2）需要进一步拓宽退出渠道：海外市场中，公募REITs是存量资产盘活退出的重要渠道，不动产私募投资基金是孵化公募REITs合格资产的重要来源。建议未来通过政策支持，鼓励引导不动产私募投资基金投资孵化高质量资产标的，研究制定与公募REITs发行相衔接的有效退出机制，做大优质资产存量，促进行业良性循环发展。并研究通过公募REITs 发行及扩募机制的完善，提高市场化资金参与不动产私募投资基金的积极性，比如放松公募REITs对财务投资人的锁定期限制、放松募集资金用途的限制等。
10万亿大市场启动！私募大利好来了
来源：中国基金报
近日，证监会启动不动产私募投资基金试点工作，同时中国证券投资基金业协会发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（以下简称《不动产试点指引》），对私募投资基金从事不动产投资业务做出规范。业内人士认为，此次试点将进一步发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，为不动产投资领域注入新鲜血液，满足不动产领域合理融资需求。同时发挥私募股权投资基金在不动产领域的积极作用，有力支持房地产市场平稳健康发展。 不动产私募投资基金试点启动
“作为私募管理人，我们对于不动产私募投资基金试点的推出是非常欢欣鼓舞的，这对于推动国内私募行业的不断茁壮及成熟发展具有重大意义。”鼎晖投资管理合伙人胡宁表示，本次试点为不动产私募基金提供了更加贴合市场实践的操作空间，将大大增强私募管理人参与不动产投资的竞争力和积极性，也将促进国内优秀私募管理人的成长壮大。不动产私募投资基金试点的推出恰逢其时，使得私募管理人能够放开手脚，发挥其经验及活力，为房地产市场注入“活水”。深创投集团早在2017年就设立了专注于不动产基金投资的子公司——深创投不动产基金管理（深圳）有限公司。在深创投集团副总裁、深创投不动产基金管理(深圳)有限公司董事长蒋玉才看来，此次不动产私募投资基金试点的推出，为私募基金参与不动产投资建立了明确的规范，有利于推动不动产私募基金的发展壮大。通过甄选不动产投资领域的头部私募基金管理人开展试点，发挥示范效应，有助于吸引更多私募投资机构持续积累不动产投资规模和退出经验，推动不动产私募基金的蓬勃规范发展。与此同时，此次试点的推出为不动产投资领域注入新鲜血液，拓展了权益资金来源。不动产私募基金通过投资存量住宅地产、商业地产、在建未完成项目、基础设施等方式，可以降低企业杠杆，促进盘活经营性不动产并探索新的发展模式。高和资本执行合伙人、清华五道口不动产金融研究中心副主任周以升表示，不动产私募投资基金并不仅仅是个金融工具，而是一个产融结合的绝佳载体。不动产私募投资基金试点工作对房地产市场会产生三方面影响，即纾困、盘活存量、转型发展。例如基础设施、商业地产、租赁住房等存量项目，通过引进不动产私募投资，改善房企的资产负债表情况，降低杠杆率，优化流动性，而盘活存量本身对纾困也是有帮助的。从长远来看，不动产私募投资基金可以帮助不动产企业实现转型，推动房地产行业平稳健康发展。从投资的角度而言，这将有利于投资品种多样化，为机构投资者提供更丰富的参与途径。周以升强调，不动产私募投资基金成功的关键是私募管理人的主动管理能力，包括复杂交易的投资能力、增值改造能力、运营提升能力以及对reits等证券化市场的熟悉，如此才能完整闭环。高和资本13年以来，不断在各个环节建立核心能力。目前，我国不动产行业积累的存量资产规模较大，房地产企业等产权方对资产盘活有迫切需求。同时，机构投资者比较踊跃，对不动产市场的关注度和参与度较高。中联前源不动产基金管理有限公司总经理何亮宇表示，不动产私募投资基金更加适配底层资产特性，有助于提升基金运作灵活度，打通“募投管退”良性循环，激发市场活力，有利于推动不动产私募基金长足发展，同时助力房地产市场健康发展。“这对房地产市场行业整体而言是一个利好消息。”世辉律师事务所合伙人赵培植表示，本质上是带来了一个新的融资渠道，鼓励更多资金能够进入到房地产市场中来，为那些资金流短缺的房地产企业进行纾困，同时盘活存量资产，促进房地产行业的健康发展。竹润投资董事长、投资总监乐征楠认为，此次政策出台，将不动产私募基金试点扩大到商业不动产领域，最直接的好处就是拓宽了地产融资渠道，进一步从供给侧环节房企融资压力，促进地产盘活存量，实现发展的正向循环。北京市环球律师事务所合伙人刘宪来表示，该试点和指引政策具有重要的积极意义，一方面新设“不动产私募基金”类型，将丰富和活跃以私募基金形式投资政策支持的不动产品类；另一方面，是以私募基金形式促进房地产市场盘活存量的重要举措。相信随着试点政策的落地实施，将为通过私募基金方式促进房地产市场盘活存量探索出一种全新模式。汉坤律师事务所合伙人周林表示，整体来看，当前不动产私募投资基金的相关规则是明确监管规范，回应市场期待。指引中对管理人管理规模、投资人出资金额等方面严格要求，反映了政策鼓励优质的、专业的管理人参与试点，发挥私募股权基金在不动产领域的作用，同时解决在以往投资中的一些痛点难点问题。对于房地产市场而言，进一步打开了专业私募基金管理人募集资金进行投资和管理的途径，股债比、担保金额及期限等问题得以解决，使私募基金领域和房地产领域规范、稳步地双向奔赴。北京市中伦律师事务所合伙人刘洪蛟称，本次试点工作，既可以为房企提供更多融资渠道，为房地产领域注入活水，也可以为私募基金的投资方式和投资范围提供更广阔的视角。君合律师事务所律师高阳表示，对于房企而言，这些措施一方面有利于纾解“保交楼”项目及不良资产项目的资金压力；另一方面也为盘活商业地产、基础设施项目资金提供了新的思路。对于私募行业而言，这一新的产品类型相较于普通私募投资基金具有更广阔的投资范围及政策支持。“第三支箭”进一步延续完善
君合律师事务所律师高阳介绍称，2018年在中美贸易摩擦和金融去杠杆的大背景下，房地产企业，特别是民营房地产企业面临普遍的融资困难，当时为支持房地产企业经营和融资，中国人民银行提出了“三支箭”政策组合，在信贷、债券和股权三个融资渠道为房地产企业提供政策支持。此次启动不动产私募投资基金试点工作可视为“第三支箭”——股权融资支持政策的延续，为经受了疫情负面影响的房地产行业开辟了一条新的融资渠道。为支持房地产市场平稳健康发展，积极发挥资本市场功能，2022年11月28日，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施。其中提到，积极发挥私募股权投资基金作用。开展不动产私募投资基金试点，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资存量住宅地产、商业地产、在建未完成项目、基础设施，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。北京金诚同达（深圳）律师事务所高级合伙人高毅超表示，此次不动产私募投资基金试点工作是证监会支持房地产市场的“新五条”之一。这对房地产及基础设施行业的投融资是重磅利好，对私募行业则意味着一次全新的有益尝试。乐征楠同样认为，此次政策是“第三支箭”的落地与延续，我国房地产市场发展进入新阶段，构建存量资产和新增投资的良性循环成为大势所趋，多渠道盘活存量资产对合理扩大有效投资以及降低行业债务风险等具有重要意义。乐征楠进一步表示，本次试点将存量住宅等纳入了投资范围，为私募基金投资者参与不动产投融资搭建了进入和退出的路径，为私募管理人参与不动产领域打开市场化通道，同时可以发挥私募基金多元化资产配置、专业投资运作优势，在保障风险可控的同时，扩大了社会资本参与度，进一步满足了房企项目的合理融资需求，为困难房企资产盘活提供更多支持，支持房地产市场平稳健康发展。胡宁，目前国内房地产行业风险与机遇相伴相生，而这次的“第三支箭”最大的意义是给予了私募管理人参与风险化解的“通行证”，有效提升市场信心。国内房地产市场经过这一轮调整，将朝着高品质开发和精细化管理的路径发展，在国内不动产私募投资基金的这个领域中，也必将出现比肩黑石的出色私募管理人。“不动产私募投资基金试点是一项重要的资本市场改革。”蒋玉才表示，此前基础设施REITs等重大创新，集中于成熟稳定的不动产资产，而不动产私募投资基金的投向涵盖了全生命周期各阶段的资产，使得投资者能够更便利地参与早期的、孵化期的不动产投资项目，完善了资本市场服务全生命周期的不动产项目的能力。蒋玉才解释称，不动产是一个资金密集型行业，相关主体需要多渠道筹集资金。此前，无论是基于企业主体的债权融资，还是基于项目的股权和债权融资，都比较依赖企业主体的信用。不动产私募投资基金试点的推出，打开了基于项目自身投资价值实现股权和债权融资的新途径，有利于促进不动产市场盘活存量、防范风险、转型发展。
近日，证监会宣布，启动不动产私募投资基金试点，基金业协会也发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，引发关注。此次新规设立“不动产私募投资基金”类别，扩大了可投资范围，在适格投资者、扩募机制、股债结构、杠杆比例等方面均做了差异化安排和差异化管理。业内人士认为，监管政策希望提高准入门槛、严格基金规模要求、加强管理人披露及报告义务等来防范风险；同时对股债比给予了适度松绑等情况，又是结合房地产项目的特点，对不动产私募基金的投资运作给予更多灵活。为区别试点不动产基金和原基础设施及房地产基金类型，证监会指导基金业协会在私募股权投资基金框架下，新设“不动产私募投资基金”类别，并采取差异化的监管政策。“这次一大亮点就是新设‘不动产私募投资基金’，并结合不动产投资的实践需要对其给予了一些专项的政策安排，比如放宽股东借款限制、扩募限制等，有效提高了试点产品投资的灵活度。”深创投集团副总裁、深创投不动产基金管理(深圳)有限公司董事长蒋玉才说。北京市中伦律师事务所合伙人刘洪蛟表示，过往在不动产领域，私募基金的形式主要为私募股权投资基金类型下的“房地产基金”“基础设施基金”，其受到常规私募基金的各项限制，例如股债比、杠杠比例等。本次试点所设“不动产私募投资基金”，是独立于过往的一类基金，管理人可以根据项目的实际情况、资产方和资金方的需求，合理设计交易安排，有利于促进不动产领域的投资。高和资本执行合伙人、清华五道口不动产金融研究中心副主任周以升表示，此前因为不动产私募投资基金的整体体量较小，并不太受外界关注。但随着近年来管理规模的稳步上升，这类私募基金在促进不动产市场健康发展、盘活存量、转型发展等方面起到重要的作用，因此新设“不动产私募投资基金”类别，并给予其更好的政策空间。对于采取差异化的监管政策，世辉律师事务所合伙人赵培植认为，当前的政策大方向是鼓励有管理经验及退出经验的管理人参与试点，对于符合试点标准的管理人对其放宽投资限制，充分激发其积极性及主观能动性。那些经验丰富的管理人，合理扩大投资灵活度，鼓励他们参与到更多的项目中来；对于成长期的管理人，可以依旧按照传统股权基金的投资模式运作。君合律师事务所律师高阳表示，不动产私募投资基金在管理人资质、投资人资格、基金募资规模、托管、运作情况披露及报告义务等方面的要求更加严格，而在投资范围、分级杠杆、股债比、对外融资及扩募等方面，相关政策显然更加优惠。这样的差异化监管政策体现出监管层面试图通过提高准入门槛、强制托管、加强管理人披露及报告义务来防范风险，同时又结合房地产项目的融资需求特点，在基金投资运作方面给与不动产私募投资基金一定的灵活性。“这样的差异化监管政策一方面满足了目前房地产市场的融资需求，另一方面也有利于防范风险，相信会对房地产市场的良性发展注入动力。”北京金诚同达（深圳）律师事务所高级合伙人高毅超也称，房地产关系国计民生，既要守住“房子是用来住的，不是用来炒”的底线不动摇，又要“保交楼，稳民生”，因此要实施差异化监管，以实现上述特定目标。不动产私募投资基金在投资范围、投资方式、杠杆设置、后续募集等方面相较传统私募股权投资基金而言存在差异化的优惠政策。“要求管理人更加专业、稳定、实力、经验，要求投资者以机构投资者为主。在可预见的将来，一定是头部管理人和头部资金方最先开始踏出一条崭新的路。”《指引》规定，试点基金产品的投资者首轮实缴出资不低于1000万元人民币，且以机构投资者为主。有自然人投资者的，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%，基金投资方式也将有一定限制。不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于3000万元人民币，在符合一定要求前提下可以扩募。“我们理解，一方面不动产基金本身的投资属性就决定了对于资金体量、资金稳定性有着更高的要求，机构投资人与之更契合；另一方面，与成熟市场相比，整个不动产基金在国内的发展阶段还相对早期，政策本身也在试点阶段，更为成熟和专业的机构投资人风险识别能力、风险承受能力均相对更高，有利于试点工作的推进和市场的有序发展。”汉坤律师事务所合伙人周林说。中联前源不动产基金管理有限公司总经理何亮宇认为，实缴规模方面，试点不动产基金将首轮实缴规模大幅提升至3000万元，同时对单个投资者设置了1000万元的出资门槛，将参与试点基金的投资者主要限定在具备更高风险识别能力和风险承担能力的机构投资者，体现出监管机构以引入机构资金为主，盘活经营性不动产并探索新的发展模式的目标。高阳表示，从金额上来看，不动产私募投资基金的要求远高于普通私募股权基金。一方面是因为不动产私募投资基金的投资对象是资金需求较大的项目，另一方面通过提高金额门槛也能够筛选出更具抗风险能力的投资者，因为大额投入也相伴着较高风险。有资金实力的机构具有更强的抗风险能力。蒋玉才称，在管理人方面，不动产私募管理人在实缴资本、不动产投资管理规模、专业人员等方面需要满足额外要求，高于一般私募股权管理人的准入条件，确保不动产私募基金由具备充足经验和投资能力的专业机构进行管理，充分体现头部管理人示范效应。在投资人方面，试点指引明确以机构为主，优选投资经验丰富、出资能力更雄厚的适格投资人参与不动产基金试点，确保其具备风险识别和承受能力。此外，本次试点还在强制托管、信息披露、定期报告等方面对不动产基金提出更高要求，以加强投资者保护，确保基金运行平稳，风险可控。竹润投资董事长、投资总监乐征楠认为，不动产私募投资基金规模比普通基金大且投资周期较长，对投资者的风险识别能力与承担能力都有所提高，《指引》对于参与试点的私募股权管理人和投资人设置了较高的门槛，采取差异化监管，细化关联交易+基金杠杆+优化股债比+禁止行为+信息披露等规则，能更有效保障投资者权益，有效规避不动产投资的风险，提高投资效益。扩募方面，鼎晖投资管理合伙人、鼎晖夹层业务创始合伙人胡宁认为，由于不动产的投资规模较大、周期较长，存在分批开发或分批交付的情况。本次试点解除了扩募的比例限制，有利于基金管理人根据不动产项目的建设、开发节奏，分阶段募集资金以匹配投资需求，也有利于其持续挖掘优质资产、做大规模。何亮宇表示，考虑到不动产基金的投资规模大、集中度高，且后续存在对存量物业进行升级改造等大额资金需求，试点在扩募条件方面进行了放宽，取消了组合投资、扩募规模不超初始规模3倍等限制，更好的匹配了不动产投资特点，为后续引入增量资金提供便利。蒋玉才坦言，放宽扩募限制可以提高基金募资和投资决策灵活性。过往私募基金扩募有着较为严格的约束条件，实践中私募管理人在发现优质的投资标的时，往往缺乏现成的基金载体进行投资，需要新发基金申请备案完成后方可开展投资，流程耗时较长。在不动产私募基金的试点新规下，基金可以一次备案多次募集，便于管理人根据投资标的的发掘、尽调和谈判进展，随时安排资金到位。同时，放宽扩募要求可以持续扩大单只基金投资规模，对管理人而言可以将更多精力投入到项目端的投资、管理和退出上，提高基金管理规模的边际效益。另外，鼓励境外投资者以QFLP方式投资，赵培植认为，一定程度上反映了政策希望吸引更多外资，来帮助中国不动产市场盘活存量地产项目的政策导向。胡宁告诉记者，去年鼎晖的首支QFLP基金正式落地，计划投资于满足条件的不动产重整改造项目。“我们在与海外投资者交流过程中发现，他们对于中国不动产市场的前景以及参与潜在优质资产盘活是非常看好的。这次试点规则对QFLP的鼓励引导，也有助于吸引更多海外投资者参与这一市场。”但是，高阳表示，《指引》允许QFLP作为不动产私募投资基金的投资者，并豁免了QFLP的穿透核查义务，该投资方式不受自然人投资者出资金额不得超过基金实缴金额20%的限制，从中也能够看出监管层面对该投资方式的鼓励和支持。但是，鉴于此前多地金融及外管部门在实操过程中对QFLP投资不动产作出了实质限制，而《指引》对于采用QFLP投资不动产私募投资基金的鼓励也较为原则性，尚未有配套性操作细则，后续如何落实有待进一步观察和讨论。《指引》提出，符合试点要求的不动产私募投资基金可适度放宽股债比限制，并可以通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式扩充投资资金来源，提升不动产基金运作灵活度。胡宁认为，由于资产回报属性、风险特征、经营发展规律等因素的不同，不动产投资与传统股权投资有必要在监管层面予以差异化对待。在不动产投资中，往往需要通过债权投资实现如下多重目的：第一，通过债息收取不动产项目底层现金流，从而为LP提供期间收益；第二，避免了分红的双重征税问题，实现了合理税筹；第三，围绕债权可开展资产、股权的抵质押等风险控制手段，从而增强对底层资产的控制力，提高投资本金的安全性。“本次试点规则对股债比给予了适度松绑，一方面有利于基金对底层资产的控制，一方面也使得实操中的灵活性大大增强。”具体来看，何亮宇表示，股债结构方面，此前私募股权投资基金受限于相关规定，只能提供1年期限，且不超过基金实缴金额20%的借款或担保，而试点基金在借款及担保期限、债性投资的比例上均进行了松绑，例如投资者均为机构的产品可在基金合同中自行约定股债比例，包含自然人投资者的产品也将股债比放宽至1:2，使私募管理人在产品设计上有更多灵活操作空间。高阳也称，根据私募监管规定，普通私募投资基金只能以股权投资为目的向被投企业提供1年期以内借款、担保，到期日不得晚于股权投资退出日，最低股债比为4:1；而根据《指引》，不动产私募投资基金在符合持股比例或控制权要求和到期日要求的情况下，可向被投企业提供借款或担保的股债比限制大幅放宽，其中有自然人投资者的不动产私募投资基金最低股债比为1:2；全部为机构投资者的不动产私募投资基金最低股债比可由基金合同约定。刘洪蛟认为，适度放宽股债比限制，有利于更好地进行“资本弱化”搭建，维护投资人的利益。在这之前，常规私募基金的股债比受到严格的限制，私募基金主要通过被投企业分红的形式获得收益分配，而根据公司法等相关规定，分红的条件较为严苛。股债比放宽后，私募基金可更多地通过被投企业支付借款利息的方式获得分配，分配的稳定性和可预期性得到较大提高；此外，被投企业向私募基金支付的利息支出，在符合税局规定比例和要求的情形下，可在计算应纳税所得额时予以扣除，达到节税的效果。高毅超表示，股债比的放宽，更有利于控制风险，现金流更稳定；杠杆设置放宽，增加投资资金来源，这些均与不动产项目投资及退出需求相匹配。另外，周以升也称，适度放宽股债比限制非常重要。一般情况下，公募REITs、类REITs产品会采用“小股大债”的结构，这样的股债结构有利于税务筹划及现金流管理。不动产私募投资基金放松股债比有同等的效果。另外，试点细则允许旗下资产为贷款提供担保，排除了基金以旗下资产作为抵押担保物来申请并购贷款、经营性抵押贷款的障碍，在当前纾困和存量盘活的大背景下，这个调整非常及时。何亮宇认为，杠杆方面，允许试点基金根据需要进行合理融资，在总资产/净资产不超过200%的前提下，基金可引入并购贷款用于资产收购，或通过经营性物业贷用于底层资产的提升改造等，有助于私募基金通过适度融资扩充投资资金来源，更好地助力不动产市场良性发展。周林表示，申请经营性物业贷款、并购贷款等方式扩充投资资金来源，这本身也与不动产投资中经常涉及的贷款类型相符，有利于提高投资人的收益。为了满足收益分配以及税务筹划等各方面的需要，不动产基金通常会有一定比例的债权投资。但过去，股权投资基金整体的监管框架并不完全适用于不动产基金的投资需要，不动产私募投资基金监管规则在这些方面的尝试，无疑有利于不动产基金的业务开展。
证监会近日启动不动产私募投资基金试点工作，引发市场热议。不动产私募基金有多大发展空间，从海外经验来看又有哪些值得我们借鉴，中国基金报记者采访了多位业内专家。受访私募和律师，规范的出台是监管对不动产私募基金的首次明确，而考虑国内不动产市场的情况，不动产私募基金或有10万亿的市场空间。从海外经验来看，机构投资者和退出渠道的拓宽、管理人的专业化、打破“明股实债”等需要努力。此次不动产私募投资基金的试点，业内人士感到欢欣鼓舞。北京市环球律师事务所合伙人 刘宪来表示，不动产私募基金的试点出台，犹如一声春雷，惊动了市场，引发了市场的广泛关注。房地产行业会因这样的政策规范和务实而受益，将为促进房地产业良性循环和健康发展带来积极影响。汉坤律师事务所合伙人周林表示，此次《不动产基金备案指引》出台前，在规范层面一直没有对“不动产基金”的统一界定。市场早期阶段，以借贷为主业的其他类私募基金曾经在很长一段时间内被用于不动产领域的投资，随着监管规范与行业自律规则的陆续发布，私募投资基金不应是借（存）贷活动的本质要求不断明细和强化。进行不动产领域投资的私募基金纳入并作为私募股权投资基金的一类进行监管的思路也在不断明晰。周林认为，此次规范的出台是监管规定层面对于不动产基金的首次明确，相信这会是一个好的开端。除了不动产私募投资基金，基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作也在不断推进和完善。两相结合，基础设施REITs作为不动产基金退出渠道的路径逐渐清晰，不动产基金的未来发展值得期待。私募投资人竹润投资董事长、投资总监乐征楠表示，我国房地产企业传统的发展过程中，通常是依靠银行贷款来进行日常的运营管理，这就导致企业对银行的依赖程度高，一定程度上增加了经营风险。而债券、信托融资因为抵押资产等门槛限制了企业快速发展的资金需求。私募基金对于产业的重组、内部结构的调整和产业的更新升级，提供了资金和管理方面的支持，同时也为房地产企业盘活存量资产提供了保障和资金来源，能有效促进中国不动产领域的长远发展。君合律师事务所律师高阳表示，考虑到房地产企业旺盛的融资需求、投资者对于资产配置多元化的需求，国内启动不动产私募基金试点恰逢其时，相信会得到市场的追捧和支持。并且未来不动产私募投资基金与基础设施公募REITs的衔接也将成为一个新的话题。世辉律师事务所合伙人赵培植也表示，房地产行业是我国国民经济中的重要组成部分，同时参考海外发展，未来国内的不动产私募投资基金仍有很大的发展空间。私募鼎晖投资管理合伙人、鼎晖夹层业务创始合伙人胡宁表示，不动私募基金是海外私募市场的重要组成部分，在全球私募资产管理规模中约占到1/4；海外知名的私募管理人，如黑石、KKR、橡树等，均配置有30%以上的不动产类资产，且在过去两年这一类资产的管理规模取得了每年40%以上的增长。私募高和资本执行合伙人、清华五道口不动产金融研究中心副主任周以升更是直言不动产私募基金有10万亿市场空间。周以升认为，中国目前的房地产市场状态，很像美国的80年代至90年代，这个时点的特点是房地产市场出现调整，房企、开发商等市场参与主体风险暴露。在企业纾困的大背景下，需要通过不动产私募投资基金这样证券化的工具实现新的金融循环。周以升表示，从存量规模上来看，截至2022年末，私募股权房地产基金的存续规模为4043 亿元，私募股权基础设施基金的存续规模为 1.21 万亿元，相较于海外不动产私募基金的存续规模而言，渗透率仍不足。但考虑到我国不动产的内涵比美国更丰富，且基础设施量更大，未来国内不动产私募股权基金或有10万亿的市场空间。海外不动产私募基金已经发展多年，国内能有哪些借鉴。受访专家多表示，成熟的管理人、拓宽募资和退出渠道、打破“明股实债”等多方面还有努力和提升空间。乐征楠表示，美国的房地产投资基金自1960年成立以来，经历了60多年的发展，形成了比较成熟的管理模式，值得国内投资行业借鉴。“美国模式”房地产的核心是金融运作，基金为房地产的主导者，专业公司（如建筑公司、设计公司等）都围绕资金做配套。房地产私募股权基金负责融资投资项目，专业开发公司负责项目开发建造，其他专业公司完成销售和物业等环节。由于专业分工细致，为了满足在不同专业阶段对于项目管理权的需求，专业公司往往需要项目公司层面的控制权，在资方主导这一大前提下，房地产私募股权基金一般可以通过设置多GP形式来解决这种管理、操盘需求。高阳表示，不动产私募投资基金在海外已经发展成熟。不动产私募基金能否健康运作，有赖于具备不动产投资运营专业经验和能力的管理人。不动产私募基金在海外市场发展多年，管理人积累了丰富的不动产相关经验，而国内试点方才启航，管理人在不动产投资运营相关专业人员的培养和配备方面将面临挑战。上海锦天城（广州）律师事务所合伙人许瀚律师则表示，目前国内不少存量的不动产私募基金本质上还是“明股实债”，即以“投资”之名，行“借贷”之实，有悖于私募基金“投资”的本质。以国外某个专注从事不动产基金等另类资产的资产管理公司为例，其投资不动产模式还是以“真股权”的方式（即同股同权），在投资时会重点关注项目地段、开发商团队情况、价格等底层资产是否具备投资价值，有别于“明股实债”模式下更关注抵押、质押物和担保能力。许瀚律师认为，未来国内不动产私募基金健康发展还是要基于真“股权投资”的逻辑，而不应该以“明股实债”的方式。胡宁表示，自己曾带领团队2018年在美国系统地拜访了多家私募管理人，并且和团队一直持续地研究、跟踪海外市场的发展。胡宁认为有几点经验可供借鉴，且与本次试点的改革方向不谋而合：1、完整的资产品类：海外基金较早地覆盖了涵盖居住、商业、基础设施在内的多种类型资产，并针对这些资产建立了系统、可量化的分析工具，根据经济周期的调整，管理人能够不断优化其资产布局2、成熟的策略及产品体系：基于不动产类型、区域、市场的差异，以及开发、运营的不同阶段，海外基金建立了清晰的差异化策略，从而满足投资者不同风险层级的偏好。值得一提的是，海外的监管者也是根据管理人规模以及投资者类型（机构为主或者自然人为主）进行差异化的监管3、完善的资产管理能力：基金管理人一方面会培养专属的资管团队，一方面也会投资专业的服务商团队，以不断强化对底层不动产的管理能力胡宁表示，从海外经验来看，国内不动产私募基金的长足发展，还离不开以下两个因素的进一步推动：1）需要进一步拓宽机构投资者来源：海外不动产私募基金的投资者多以养老金、保险及母基金等机构投资人为主。国内应当鼓励银行理财子公司、保险资管公司、政策性配套资金（如主权基金、政策性母基金、金融资产管理公司、金融资产投资公司以及国有资本等）等各类专业机构参与试点不动产私募投资基金的专业化投资；研究破除当前机构投资者的政策障碍，如保险资金不能投资存量住宅的问题，不能投资困境资产（除市场化债转股之外）的问题等；2）需要进一步拓宽退出渠道：海外市场中，公募REITs是存量资产盘活退出的重要渠道，不动产私募投资基金是孵化公募REITs合格资产的重要来源。建议未来通过政策支持，鼓励引导不动产私募投资基金投资孵化高质量资产标的，研究制定与公募REITs发行相衔接的有效退出机制，做大优质资产存量，促进行业良性循环发展。并研究通过公募REITs 发行及扩募机制的完善，提高市场化资金参与不动产私募投资基金的积极性，比如放松公募REITs对财务投资人的锁定期限制、放松募集资金用途的限制等。
