来源：另类投资研究院
后疫情时代下，美股持续动荡，通胀高企，美联储加息靴子落地，流动性进一步收紧。在对衰退的担忧之中，全球夹层基金市场却格外活跃。全球夹层基金资产管理的总规模突破1.2万亿美元。
2022年上半年，阿波罗公司宣布完成其Hybrid Value Fund II（HVF II）的募资，规模超过46亿美元，旨在为企业提供灵活的股债结合解决方案；高盛也于今年开启其GS Mezzanine Partners VIII的募资工作，募资目标125亿美元。与此同时，Pembrook Capital、Bay Point Advisors、Pearlmark等投资公司频频出手，通过夹层投资的形式在公寓及产业项目上掷金千万美元……后疫情时代下，美股持续动荡，通胀高企，美联储加息靴子落地，流动性进一步收紧。在对衰退的担忧之中，全球夹层基金市场却格外活跃。
市场数据同样验证了这一点：Preqin数据显示，2021年全球夹层基金市场的融资规模同比增长21.3%，达到2,113亿美元，同比增速远超疫情前2019年的7.6%，也快于近十年年复合增长率17.7%。
纵观海外另类投资发展史，在经济下行周期中夹层基金往往逆势有着亮眼的表现，其背后的原因是什么？这一现象是否能在资产荒中给予国内投资者一些新的启示？每当出现经济危机或者经济步入下行周期时，均有不少国际私募基金敏锐地抓住机会，通过股债结合的灵活投资策略逆势扩张，使得夹层基金呈现融资、投资两旺的局面：· 80年代两伊战争导致的全球石油危机进而引发了美国的经济危机，许多上市公司的市值严重缩水，以KKR为首的私募基金敏锐抓住机会，大量利用银行优先贷款和夹层贷款进行杠杆并购，推动夹层基金迎来第一次爆发期；· 90年代的美国在储贷危机的影响下，大批地产企业的现金流纷纷断裂，市场中充斥着低价抛售的资产，黑石利用夹层投资策略，多次以低价获取了优质底层资产，成为私募股权领域新一代的领导者；
· 2008年金融危机后，夹层基金的稳健表现进一步凸显，约98%的机构投资者在5年内增持夹层基金的配置比重，436个夹层基金取得总额达1,920亿美元的新募资。
那么，为什么夹层基金往往能够在下行周期中逆势增长？
案例分析：金融危机后风险与收益再平衡增加夹层资本需求以金融危机后时代的美国为例，夹层投资之所以获得大发展，在于美国市场外部环境发生的一系列变化促使投融双方对风险与收益的认知程度进一步深化，促进了市场需求与夹层投资的匹配度提升。具体而言：· 金融危机以来，美国信用市场遭到了严重的破坏，投资者对风险更加敏感，投资信用产品和股票的意愿均有所下降，导致企业端债权和股权融资缺口不断扩大。而夹层投资作为一种高度定制化的产品，交易结构可以灵活设计，因此能够提供更好的激励机制来捆绑融资方和投资方之间的利益，正好填补了这部分融资缺口；· 另一方面，很多投资机构在金融危机期间遭受了较大的损失，希望重新配置资产来平衡投资风险与回报，夹层投资产品以高于优先债权投资的收益和低于股权投资的风险吸引了大量机构投资者；· 此外，巴塞尔协议III的实施，吹响了加强全球金融风险监管的号角，夹层基金能够参与金融机构不愿或无法参与的交易，并基于有效的风险控制和公司治理手段控制交易风险，减少违约事件的发生，与当时的监管导向和环境十分吻合，因此成为当时机构投资人青睐的投资品类。
夹层基金的抗风险性可以在收益表现数据中得到充分体现。相比于其他的基金类型，夹层基金的投资收益更加稳健：· 在较长的投资周期中，夹层基金的收益率波动更小；养老基金、捐赠基金、险资是国际夹层基金主要投资人，知名另类资产管理机构亦不断加强夹层策略配置从LP的类型来看，全球夹层基金的投资人主要以大型机构投资者如养老基金、捐赠基金、保险公司为主，合计出资占比将近70%，这也与此类机构追求稳健、均衡的投资偏好相吻合。从全球知名另类资产管理机构夹层资产的配置情况来看，头部机构的夹层策略配置比例基本在20%以上，其中Apollo、Ares、Oaktree等投资机构的夹层策略配置占比则达到50%-70%。根据已披露运营数据统计，上述机构夹层与信用类基金的加权平均Net IRR约为8-10%。反观国内市场，夹层基金虽然不如海外活跃，但其配置价值亦在逐步显现。尤其是后疫情时代下经济及政策环境的新变化，进一步扩展了夹层投资的应用场景。疫情以来，经济增长压力骤升，合意资产稀缺以及投资风险增大成为资管行业的共识：· 资本市场方面，股市振荡加剧，二级市场估值下行也影响了一级市场股权投资的退出预期；· 信用市场方面，暴雷事件不时发生，企业违约风险增大，对信用风险评估带来更大的挑战。
中长期来看，相于消费需求的暂时性疲软，地缘冲突和疫情冲击对供给端的影响更加深远，供给不足以及美联储的加息行为都将推动全球经济走向通胀周期。高通胀带来的高资本成本和人力成本将使企业的利润空间被进一步压缩，“利润稀缺”成为市场共识，彼时拥有充足的分红和持续的现金流、能够提供稳定期间回报的资产将更受市场的追捧。
策略性地参与政策鼓励资产领域，夹层基金配置价值凸显面对上述宏观环境，国家政策在稳增长的基调下，着重发力于产业升级和国家安全领域，例如：· 传统产业推动经济增长的动能有限，同时为了解决能源及信息安全，围绕着数字经济及“双碳”产业的新基建成为政府新的经济抓手；· 人口红利的消退，老龄化程度的加深，一方面促使劳动力替代型产业如AI、先进制造快速发展，一方面也使得养老产业面临更紧迫的需求；· 为了保障金融安全，化解金融风险，对不良资产的处置以及存量资产的有效盘活也涌现出更多机遇。
对上述领域的投资，夹层投资作为结合了股债模式的工具，显现出独特优势：· 由于能够对资产价值进行前瞻研判，夹层基金能够针对新基建领域下不同类型的资产实施差异化的风控措施，并灵活地参与项目的不同阶段投资，从而有效解决了重资产项目的融资需求；· 对于倚重资本扩张的企业，股权融资会快速稀释原始股东股权比例，而通过夹层投资能够减少大股东及管理团队的股权稀释，优化资本结构；同时，相比传统债权融资，夹层投资人能够为公司输出更多增值服务，提升公司治理；· 不良资产处置和存量资产盘活项目往往涉及较为复杂的交易结构，夹层投资能够通过灵活的股债工具平衡各方利益关系，保障各方共赢以及交易顺利推进。对于机构投资人而言，夹层基金或许是“在防控风险的同时提高投资收益”这一诉求的有效解：· 对比股权投资，夹层基金一般会在投资期内设置稳定的期间分配，平滑收益曲线；通过抓取底层资产，进一步降低投资风险。· 对比债权投资，夹层基金的股权属性更强，不仅满足了投资人更强的主动管理需求，同时，更加立体的投后风控手段也弥补了极度依赖资产抵押的局限，此外，夹层产品中转股权的设置也使投资人能够在资产稳定运营后享受增值收益。
国际夹层基金市场的活跃预示着全球资本市场将步入更加理性且风险敏感的阶段，也显示出国际投资者在后疫情时代背景下对夹层投资策略的偏好。
而在中国，随着产业升级、国家安全的重要性提高，能够产生持续稳定现金流的战略性资产也将成为后疫情发展阶段内投资的重要方向。
在当前充满不确定性的环境下，原有投资品类的风险收益平衡已被打破，资产配置需要更全面的考量。
作为独特资产品类的夹层基金，凭借其更高的风险收益比和更全面的风控体系，也许能够成为新常态下投资者破解资产配置困境的优选路径。
